Bayer – Es würde sich rechnen

Auch wenn die Leverkusener am Dienstag keine Stellung nehmen wollten und die Vorbereitungen kompliziert wären – ein solcher Schritt würde beachtliche stille Reserven heben, die derzeit als Konglomeratsabschlag auf der DAX-Aktie (49,62 Euro; DE000BAY0017) lasten.

Denn schon die individuelle Bewertung der beiden großen Konzernteile (Pharma: 38% der Konzernerlöse; EBITDA-Marge:  30,5%; CropScience: 49%; Marge: 27,3%) mit den branchenüblichen Multiples auf das zuletzt erzielte EBITDA ergäbe nach unseren Berechnungen in der Summe einen Marktwert von rd. 120 Mrd. Euro. Addiert man die dritte Sparte Consumer Care (12%; Marge: 22,5%) hinzu und zieht Schulden, Prozessrisiken und Kosten für separate Konzernfunktionen ab, müsste die Marktkapitalisierung bei knapp über 90 Mrd. Euro liegen.

Das signalisiert ein theoretisches Aufwertungspotenzial von 88% gegenüber dem aktuellen Marktwert von 48,6 Mrd. Euro und läge nahe am Rekordwert von 102 Mrd. Euro, den das Papier im Mai 2016 kurz nach Bekanntgabe des Übernahmeangebots für Monsanto erreichte. Für Bayer-Aktionäre ging es danach v. a. wegen der Glyphosat-Klagen in den USA steil bergab. Wurde das Bayer-Papier zuvor im Schnitt mit dem 23-Fachen des erwarteten Gewinns bewertet, war es seither im Schnitt nur noch das 15-Fache, aktuell sogar nur das 11-Fache. Da ist noch reichlich Luft, um bei einem teilweisen Spin-off aus „1 plus 1“ mehr als nur 2 zu machen.

Der frühere Roche-Pharmachef Anderson könnte danach beweisen, dass er der in drei Bereichen (Kardiovaskulär, Hämatologie, Ophthalmologie) führenden Pharma-Sparte ein höheres Wachstum (Analysten sehen bislang nur 1% p. a. bis 2025) verleihen kann. Ein bei Bayer verbleibender CropScience-Anteil würde dank der hohen Free Cashflows die Entwicklung der vielversprechenden Pipeline mitfinanzieren.

Gleichzeitig bliebe die „Giftpille“ zum Schutz vor feindlichen Übernahmen beim teilweisen Spin-Off erhalten, wenn auch in reduzierter Form. Sie wäre aber zusammen mit den hohen Schulden, der noch fehlenden Festlegung auf eine zukunftsweisende Strategie, der historisch schlechten Kapitalallokation des Managements und anhaltenden Corporate Governance-Kritikpunkten der Grund, warum wir von einem Kauf der Aktie zunächst weiter Abstand nehmen. kdb

Wir belassen Bayer daher auf „Halten“. Stopp: Weiter bei 42,80 Euro.